来源：资本深潜号
作者| 佳译
编辑 | 袁畅
在坚持了十年后，张坤管理的四只基金在最新一季展现出“新”的“面貌”。
其中的重要变化之一是加速体现“科技成色”，无论是张坤独管的易方达亚洲精选基金，还是增加了新帮手的易方达蓝筹精选基金。前十大重仓股的科技成色都得到了明显增强。
考虑到部分基金的管理团队变更接近二季度末，实际的变化可能更多的要在三季度内体现。
但这都是张坤管理的基金自2021年以来最大的风格变化，新的尝试总会带来新的激发，于基金经理而言，这虽然更接近于外部带动的“变化”，但亦有机会成为个人和内在的“启发”之旅。
01
共管和独管基金各自“变化”
基金重仓股的变化是外界看得到最明显的，但观点的变化可能是更加深入灵魂的。
总体来看，张坤独管的易方达亚洲精选基金，在二季度主要是在全球半导体产业链内部进行取舍，减持部分涨幅较大的芯片股，同时把仓位转向半导体设备和能源。
而进入共管阶段的三只基金，则不同程度地拆解了过去高度集中的白酒、互联网和消费服务持仓。最受关注的易方达蓝筹精选基金的变化最大。其前十大重仓股占基金净值的比例，由一季度末的84.95%降至38.95%，八只原有核心重仓股均遭到大幅减持，并新进中芯国际、东山精密。
这很可能意味着该基金的腰部持仓会比头部变动更关键。
张坤二季度的核心变化不能简单概括为“从消费转向科技”。毕竟他唯一独自管理的易方达亚洲精选基金，早就体现并持续落地着他对AI的判断
02
内需估值和我国中期发展空间不匹配
在二季报中，张坤提到，从社零、就业等各方面经济数据来看，经济调整的压力都超出了预期。居民端对未来的预期也越发谨慎，一个表现是生育意愿和生育率的快速下滑；另一个表现是居民超额储蓄金额的不断增加，消费意愿下降，预防性储蓄上升，以应对未来就业等不确定性。
二季度，以内需为主要敞口的上市公司经营压力普遍较大，股票价格经历了业绩和估值的双重下行，这不仅体现了投资者周期性的悲观，更体现了结构性的悲观。
目前内需公司的估值水平，与一个正在走向中等发达国家的发展中国家的发展空间是不匹配的。经历了持续的困难后，一些投资者开始担忧老百姓的生活5年后是否会变得更好。居民的资产负债表衰退和悲观收入预期，可能到了需要借助外力打破负循环的时候。从海外的经验来看，一个更加繁荣的经济环境，对于科技创新的突破也是更加有利的。
03
对AI硬件长期判断保持克制
对AI的判断则体现出更明显的“两面性”。
季报虽然明确承认，大模型能力的提升和带来的生产力进步都是真实的，算力的供不应求也同样是个事实。然而，供不应求与算力的保有量而非增量相关，供不应求更多反映的是过去AI累计的资本开支不足，而非2026年的资本开支不足。
但张坤对AI硬件的长期判断保持克制。
他提出，对于硬件公司来说，属性依然是耐用品，业绩与每年的资本开支金额相关。即使云厂商每年的资本开支不增长，累计的资本开支也会使存量算力继续增长若干年，供应紧张也会得到缓解。
他以美国历史上的汽车行业举例，美国的汽车销量在70年代即达到接近巅峰水平，但不妨碍汽车保有量又上升了50年，持续满足消费者的需求。
从长周期的维度考量，如果假设今年7000-8000亿美元的资本开支是长期可维持的（即达到行业稳态后全部是维护性资本开支，维护性资本开支=折旧），按6年折旧计算，意味着存量资本开支达到约4.5万亿，而目前累计仅1万亿美元出头的存量算力不足，不必然代表未来4.5万亿美元存量算力依然不足（且没考虑技术进步带来的单位美元形成算力的提升），而届时每年可持续的资本开支也就是2026年资本开支的水平。
如果再考虑硬件行业的扩产，同样7500亿美元资本开支对应的硬件公司盈利大概率比2026年更低。
当然，长期可维持的资本开支水平与某一年资本开支大幅高于这个水平这两点并不矛盾，事实上，大部分耐用品在渗透率提升阶段都会经历这个过程。
因此，张坤强调，企业拥有业务的高壁垒有足够高的永续价值，并且在资本开支环节中的占比提升，或者能通过近几年迅速赚到占市值可观比例的自由现金，这些属性都会对企业价值提供更多的下行保护。
04
亚洲精选：科技仓位内部“换挡”
目前唯一一只由张坤单独管理的基金是易方达亚洲精选基金，以此为例先来看他个人的投资思路。
二季度末，亚洲精选的信息技术行业仓位达到基金净值的44.22%。
重仓股来看，台积电两地上市股份合计占净值约10.07%，是实际上最大的持仓。三星电子和SK海力士分别占9.50%和9.32%；此外，科天半导体（KLA）、阿斯麦分别占8.56%和6.77%。
此外，中国海洋石油、华住集团、腾讯、阿里巴巴-W和富途也位列前十大。
从持仓数量看，张坤并未在半导体股大涨后继续追高，反而进行了明显的获利了结。三星电子减持39.48%，SK海力士减持56.36%。台积电纽交所上市部分减持26.09%。
当然，考虑到占净值比情况，这也可能是持有比重限制造成的被动减持。
而科天半导体（KLA）新进前十大重仓股，并且仓位达到8.56%；阿斯麦持股数量保持不变。或许这两只个股的操作更能体现他的思路。
与此同时，中国海洋石油获增持49.79%，成为第四大重仓公司。谷歌则退出前十大。他似乎希望通过能源股的投资对冲科技资本开支和宏观环境的不确定性。
值得一提的是，亚洲精选的前十大重仓占净值比仍然超过75%，集中度有所下降，但仍然保持较强的高集中度特征。这与三只共管基金的“去集中化”存在明显差异。
05
蓝筹精选：大幅压缩内需，手持现金
蓝筹精选是张坤管理的产品中规模最大、最受关注的，也是本季度变化最大的产品。
何一铖、杨思亮自5月23日起与张坤共同管理该基金。
在二季报中也提及，该基金在二季度开始由团队共同管理，对结构进行了调整，增加了电子、通信、公用事业、交运、有色等行业的配置比例，降低了食品饮料、互联网、医药等行业的配置比例。AI方面，侧重于配置受益推理时代的光通信、半导体设备、上游AI原材料等领域，以及国产算力领域。内需方面，在经历痛苦的出清过程后，行业龙头公司终将迎来价值重估的时刻。无论是产业还是投资，相信生态的平衡与繁荣。
具体持仓变化表显示，蓝筹精选二季度几乎对所有原有核心仓位进行了大幅压缩。
腾讯减持47.98%，贵州茅台减持47.13%，百胜中国减持46.34%，中国海洋石油减持41.40%，泸州老窖减持51.76%；五粮液和山西汾酒分别减持70.68%和70.91%，阿里巴巴更是减持75.40%。
一眼扫过去，持股数量都是接近半数，甚至是7成左右的减持。虽然这些股票仍然是重仓股，但单一个股占基金净值的比例，普遍由一季度末的9%以上，降至二季度末的2%至6%。
与此同时，中芯国际和东山精密新进前十大，京东健康和分众传媒退出前十大。
总体而言，基金前十大重仓股的合计权重由84.95%降至38.95%，出现了明显的收缩。
此外，蓝筹精选期末银行存款和结算备付金占24.70%，显示组合的这种大幅调仓的过程大概率还未结束，截至二季度末保留了较高的流动性。
看起来，易方达蓝筹精选基金已经从张坤过去典型的高比例持有少数优质公司的特点，转向更强调行业配置、成长方向和组合分散的团队化管理方式。
06
优质企业三年：旧核心普遍减持，电子通信尚未进入重仓
易方达优质企业三年持有在6月27日增加张琦为共管基金经理。
该基金季报提到，基金在二季度开始由团队共同管理，对结构进行了调整，增加了电子、通信等行业的配置比例，降低了食品饮料、医药等行业的配置比例。
持仓来看，二季度，基金对九只延续进入前十大重仓股的公司全部进行了减持。
招商银行减持37.50%，中国海洋石油减持29.35%，阿里巴巴减持27.42%，泸州老窖、百胜中国、五粮液和腾讯的减持幅度均超过20%；贵州茅台和山西汾酒分别减持19.19%和13.85%。
京东健康退出前十大，中国石油股份新进，成为第十大重仓股。
前十大重仓集中度由一季度末的89.34%降至77.88%。
从前十大持仓看，电子和通信类新标的尚未出现，新增重仓反而是中国石油股份。这说明行业调整可能主要发生在前十大以外，原有的消费、互联网和金融核心仍然主导组合。
07
优质精选：降低集中度，但核心名单尚未改变
易方达优质精选同样在6月27日增加彭珂为共管基金经理。
与其他基金相比，优质精选的前十大名单更加稳定。二季度末的十只重仓股与一季度末完全相同，没有新股票进入，也没有原有股票退出。
但持股数量与持仓占净值比也出现普遍下降。分众传媒减持46.08%，腾讯减持43.25%，泸州老窖减持31.18%，五粮液和山西汾酒分别减持27.72%和27.38%；贵州茅台、华住集团、阿里巴巴和百胜中国的减持幅度在17%至19%之间。
唯一获增持的是中国海洋石油，持股数量增加20.37%，期末权重升至8.46%，成为第三大重仓股。
总的来说，基金前十大重仓集中度由82.06%降至68.95%。
季报表示，本基金在二季度开始由团队共同管理，对结构进行了调整，增加了电子、通信等行业的配置比例，降低了食品饮料、医药等行业的配置比例。在投资机会的选择上，在继续选择商业模式出色、行业格局清晰、业务壁垒高的公司的同时，会关注两类投资机会：一类是有明确产业趋势、竞争优势和公司治理得到充分验证，且估值合理偏低的优质公司；另一类是市场关注度较低、产业层面有中周期供需错配机会且远期预期回报率较大的行业。
不过，与优质企业三年持有相似，电子、通信个股尚未进入前十大持仓。关注的另外两类投资机会，目前也尚无法验证体现在哪些新的个股上。
08
真正的变化在于组合特点
把四只基金放在一起看，张坤在没有共管基金经理参与的情况下，易方达亚洲精选基金也完成了KLA新进前十大、减持三星和SK海力士、增持中国海洋石油等幅度不小的交易。
这说明，张坤本人正在主动调整AI产业链配置，不能把所有科技仓位变化都解释为新基金经理带来的结果。
真正的变化在于组合特点。
在独管的亚洲精选中，张坤仍保持较高集中度，主要在产业链内部调整。
在共管基金中，尤其是易方达蓝筹精选基金，变化则不只是换几只股票，而是降低单一个股上限、扩大行业覆盖面，并提高组合流动性。
值得一提的是，易方达优质企业三年持有基金和易方达优质精选基金的新基金经理均在6月27日才正式任职。因此，二季度持仓更多反映的是张坤及原有团队在共管安排落地前后的过渡状态，或许未来会有进一步的变化。
MACD金叉信号形成，这些股涨势不错！
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责任编辑：杨红卜
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